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发布时间：2021-04-06 04:49:42 阅读：次来源：铝合金厂家

城投债分水岭已至万亿债务风险曝露

中国上周公布城投债新规，欲划清地方政府和企事业单位的城投债归属，上万亿未被纳入地方预算管理的存量城投债的违约风险将随之增加。

国务院于上周四公布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称《意见》），对于确认为地方政府应当偿还的债务，纳入预算管理；剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务；允许地方政府适度举债，采取政府债券方式；强调地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。

城投债的命运也因《意见》的出台而改变，迎来分水岭。对被纳入预算管理的存量城投债这无疑是利好，因违约风险下降，稀缺性加大。而未被纳入预算管理的城投债则可能因无政府背书而违约。

根据2013年政府债务审计结果，截至2013年6月底，列入地方政府性债务的城投债1.1万亿元，约占同期城投债余额的50%。联合资信评级总监刘小平获得的数据显示，截至2014年10月8日，城投债券余额3.59万亿元。他指出，若城投债经分类后，列入地方政府一般债务或者专项债务，则其债务偿还纳入地方政府全口径预算管理，信用品质等同于当地政府的信用品质，债券安全性较高。

然而，他表示，未被纳入方政府全口径预算管理的部分城投债或将违约：

若城投债经分类后，尚未列入地方政府性债务，在城投企业整体盈利能力很弱、再融资环境有所收紧（特别是在城投债重要监管机构近期收紧企业债发行）、偿债高峰期陆续来临（2014~2015年待偿还城投债金额约2500亿元/年，2016~2017年待偿还城投债金额约3500~4000亿元/年）等背景下，不排除个别城投债，因无政府信用背书而出现违约。

他还认为，《意见》出台后，短期内将表现为传统城投债发行规模增速放缓，项目收益债将获得快速发展，城投债品种创新仍有待突破等特征；长期看，城投企业业务转型是必然，传统城投债将逐渐被地方政府的一般债务及专项债务、企业的项目收益债及普通企业债等替代。

1.短期影响

传统城投债发行规模增速放缓

第一，地方政府债的发行将提速，发行规模有望扩大，这将对城投债形成一定的分流。

地方政府债始于2009年特批的代发代还地方政府债券，2011新增自发代还地方政府债券，2014年新增自发自还地方政府债券，截至2014年10月8日，地方政府债券合计发行1.6万亿元，其中地方政府自发自还债券发行额度为1050亿元（2014年批准的地方政府自发自还债券额度为1092亿元。截至目前，深圳尚未发行），分别为同期城投债发行额4.16万亿元的38.46%和2.52%。虽然发行规模偏低，但每次都有突破，特别是2014年8月31日表决通过的《预算法》修正案，确立了省、自治区、直辖市这一级地方政府发债的权利，为地方政府债券的发行提供了法律保障。

同时本次《意见》除明确了经国务院批准的省、自治区、直辖市政府依法适度举债外，市县级政府确需举借债务，也可通过省、自治区、直辖市政府代为举借。从本质上来讲，发债主体有了一定的拓展。

此外，《意见》允许地方政府发债用途可用于置换存量的地方政府债务，地方政府对于即将到期的存量债务或者是尚未到期的高成本存量债务予以置换的意愿较强，这在一定程度上助推了地方政府债券发行规模的增长。

第二，城投企业政府融资职能的剥离，制约了其发债规模的快速增长。

《意见》明确要剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，根据2013年政府债务审计结果，已纳入政府债务的城投债约占50%，虽然2013年以来保障房等项目在债券募集资金用途中占比提高，但募集资金用于自身并不直接产生经营收益的市政道路等基础设施仍占比20%左右，未来随着融资平台公司政府融资职能的剥离，一方面该部分发债需求因受到挤压导致城投债市场供给增速放缓，另一方面募集资金用于有经营收益的项目占比相应有所提高，募集资金用途占比结构将发生变化。

第三，城投债准入条件的趋严，将进一步放缓城投债的增速。

作为城投债的重要主管部门国家发改委，2014年9月26日下发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，提出了严格规范发债企业准入条件、拉长已发债企业再次申报债券的间隔时间等措施，这也将在一定程度上收紧城投债发行规模。同时随着城投企业公益性和准公益性资产和债务剥离，城投企业净资产也将受到一定影响，考虑到城投企业已经存续的债券额度，未来新发债的空间（即上一期经审计的净资产*40%-存续债券额度）也将受到一定的打压。

项目收益债将获得快速发展

2014年5月，国家发改委研究推出棚户区改造项目收益债券，对具有稳定偿债资金来源的棚户区改造项目，将按照融资-投资建设-回收资金封闭运行的模式，开展棚户区改造项目收益债券试点，项目收益债券不占用地方政府所属投融资平台公司年度发债指标。此外，国家发改委还鼓励城投企业将具有经营性收益的项目比如垃圾发电、路桥收费等项目发行项目收益债。

2014年7月，银行间市场交易商协会公布了《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，并在指引发布当天接受了首单项目收益票据的注册。

上述项目收益债/票据政策落地后，市场容量仍很小，截至目前仅有一单私募项目收益票据成功发行，主要原因在于：一方面由于项目收益债仍处于前期准备或者上报阶段，另一方面受制于相关的配套基础设施尚未完善，比如投资者需进一步丰富、定价机制有待进一步完善、公募发行时发债规模是否可突破公司法约定的40%净资产的限制等尚未明确。

本次《意见》出台后，中央政府政策导向较为明确，为项目收益债后续快速推动提供了政策保障。同时，银行间市场交易商协会与北京金融资产交易所联合开发的针对非金融机构投资者的交易系统在2014年9月上线，随着丙类户的展开，将会有更多的非金融机构投资者加入投资主体，一二级债券市场有望活跃，这为项目收益债的扩容提供了基础设施保障。

城投债品种创新仍有待突破

由于城投企业获取政府支持方式将发生改变，传统的政府显性和隐性担保的方式将减弱，城投企业传统发债方式及条件将进一步收紧。城投企业的业务转型也需经历一段时间，而城投企业作为“新型城镇化”重要经营载体，在当前过渡阶段，除了项目收益债券的扩容外，针对城投企业的债券产品创新将迫在眉睫。

2.长期影响

地方政府债是中国建立规范的地方政府举债融资机制的重要举措，与企事业单位举借的城投债相比，地方政府债融资成本低200~300bp，债务期限更长（地方政府债以5年、7年和10年为主，而城投债期限名义是7年，实际是到期前5年开始摊还）。地方政府直接发债的优势明显，对于投融资平台原来承担的政府融资职能的发债融资，未来将被地方政府一般债务或专项债务予以取代。

面对中央政府及监管层的政策导向，城投企业业务转型是其发展的必然。

发展路径之一，是按照国企改革的要求，通过改革重组，尽快剥离公益性项目，通过依法注入更多经营性资产，以提高企业自身盈利能力和偿债能力，使城投企业逐步转型为市场化运作的综合型国有企业集团或混合所有制企业集团，在这种发展路径下，城投债将逐步被普通企业债替代。

发展路径之二，是逐步弱化集团化统一“投、融、建、管”的思路，针对具有经营收益的项目，比如对交通枢纽工程、收费道路桥梁、水电燃气、垃圾处理、棚改等项目，单独设立项目公司或者特殊目的实体SPC，在这种发展路径下，城投债将逐步被项目收益债替代。