脆弱的低估值防线

低估值更多反映的是来年的衰退经济形势（1991年美国GDP为-0.2%），及富国银行净利润的巨额负增长（1991年净利润负增长97%）。

富国银行第二低的年度最低PE估值为3.19倍（1982年），主要反映的是当年衰退的经济（当年美国GDP增长-1.9%，1983年即恢复增长至4.5%）。而富国1982年及1983年的净利润增长速度皆为12%。其他可以解释低估值的原因是行业放松管制（主要是存款限制放松，始于1982年）导致竞争压力增大。

富国银行第三低的年度最低PE估值为3.94倍（1984年）,当年富国银行净利润增速为9.3%，当年美国GDP为7.2%。

总体来说，上世纪70-90年代中期，年度最低价对应的PE和PB都偏低，年度最低PE除了盈利负增长的极端年份，一般分别在6倍以下，年度最低PB在1倍以下。

富国银行1990年、1982年的低估值与业绩稳定增长，说明系统性风险的威力巨大，即使个别股票或个别行业基本面不错，但在经济下行的大趋势下，投资者也不会对其有乐观预期。好时鸡犬升天，坏时泥沙俱下，随大流是多少年来人类喜欢并习惯的行为方式。

但是，如果将富国银行1990年极低的PE全部归于系统性风险也未免偏颇。为什么投资者不能认识到即使经济下行，即使坏账有所增加，富国银行依然会有稳定的业绩增长。这就需要市场认识不能一刀切，应该理性一点，应该具体分析，而不是在经济下行中盲目随大流。

在次贷危机中，富国银行的最低PE是5.12倍（2009年），似乎比上世纪80、90年代有所进步，或者是市场理性的力量，知道其中仍有表现优良者，表现优良的银行依然值得信赖。因此，经济再差，在银行股业绩稳定的前提下，理性预期发挥作用的话，估值就会成为最后防线。

90年代中期以后，富国银行的年度最低PE和最低PB水平都有所上升，年度最低PE基本在6倍以上，1996年-2008年皆在10倍以上，年度最低PB从1993年-2007年基本上都在1倍以上。

富国银行估值水平在90年代中期以后明显抬升，可能是美国银行业80年代后逐渐混业经营以后，非息收入提高，资产及资本回报率提高，也可能是在市场机构投资者规模增大，如美国80年代的养老金改革加大了对资本市场的支持，从而对蓝筹股偏好增强。宏观方面，虽然经济增速没有以前高，但从1992年至2007年实现了长达16年的稳定正增长期，消除了负增长。

从富国银行自身找原因的话，可能是购并力度加大，1996年和1998年富国银行进行了1959年以来最大的购并，导致资产增速在100%以上。从盈利增速上看，并不支持富国银行估值的抬升，1970年至1994年扣除极端年份，富国年均利润增长为16%，而1995-2007年扣除极端年份，富国年均净利润增长为4%。

其他可解释的原因，可能是90年代以后资本市场更加繁荣所致。

从全球资产规模在330亿美元以上的上市银行来看，2011年预测PE低于5倍的是少数，只有4家，其中2011年和2012年预测净利润增速有正有负。2011年预测PB低于0.5倍的有19家，多数净利润增速为负数。

由此可见，似乎经济及银行基本面并不比以前更好，只是基本面更稳定了，即经济更稳定了，银行更大更稳定了，导致投资者对未来更乐观，从而对富国银行的偏好增强，最终提高了估值水平。

也可以说投资者的情绪，或理性的乐观预期是银行股底部的最后防线。但短期内影响预期并形成理性预期，并不是一个手无寸金的弱势分析师说了算的。这是一项系统工程，需要与广大主流客户的充分互动，需要多种力量的配合宣传，既要取得主力机构的认可，又要令广大中小投资者信服并跟从。

舆论力量是形成理性统一预期的关键。况且要扭转之前非理性的判断，形成新的理性判断更非易事。改变一个人原有的看法非常难，而迎合其固有看法比较容易。因此分析师多是被迫采取迎合客户与市场的策略。

认清了股票的基本面与市场背离的内在原因，才能找到改变市场的切实可行的办法，也会找到高举新旗帜、引领市场话语权的有效途径。

衷心希望即使在2012年经济下行，银行依然会有稳定业绩增长的前提下，由于理性预期的美好力量，银行估值不再下降，希望现在就是银行股底部。就目前的形势看，这很难实现。

正如欧债危机的局势一样，理性的德国模式是少数派，理性的估值判断也是少数派，相对应的非理性的短期刺激导向是多数派，是面向市场和大众的，非理性地害怕表现好的周期性个股的是多数派，代表的是所谓市场和机构的想法。寡不敌众之下，理性悲怆地落败。

让位理性发展模式

但似乎德国长期理性发展模式难敌非理性的发展模式。

全球应该明确向德国学习。德国的货币稳定政策、财政约束原则模式被证明是正确的，可持续的。全球形成高度一致的舆论并建立不紧缩即被逐出的严格援救纪律后，会加大债务国向正确方向行进的外部压力，使内部紧缩先于外部支持，加快正确的危机解决步伐。但各国是否能够放弃自己的自尊及国家主权意识，公开声明向德国学习确实也是一个很大的问题。

很遗憾，德国正确的发展模式是少数的和孤立的，是不迎合一般选民和市场的。其他多数国家缺少财政自律的模式，更短视更易短期见效更迎合一般选民和市场，短线也是日常解决其他问题的通常之道，是长期非理性之道，有时是反智之道，是容易达成之道。

而德国模式实现起来并不容易所以是少数。现在要公开声明多数向少数学习，向德国学习，就要承认自己国家发展模式的错误和失败，对相关国家领导人来说是打自己耳光，与选民作对。更严重者是出让领导权给德国。虽然心里完全清楚德国的模式更好，但嘴上不可不敢也不能承认。

正是由于少数派的真理导向不敌多数派的权力叫嚣，长期理性模式抗不过短期刺激的诱惑，各国舆论也没有统一公开声明德国模式的正确，多数不肯出让正确方向的领导权给少数，导致救援过程中依然是错误的短期扩张刺激政策为先，紧缩在后或紧缩遥不可及，问题迟迟难以得到真正的解决。反而将问题的恶化归结于德国不进行短期的刺激扩张政策。

从此角度看，全球六大央行出手不如声明向德国学习。

从长期理性角度分析，六大央行救市依然高举错误的短期刺激大旗，实则与德国长期理性原则相悖，是在帮助犯错误的过度债务国，使得长期理性处于短期刺激欲望的四面围攻之中。此时舆论支持对德国来说应该是最优先和最大的支持。

市场并不都是对的。股票市场对非理性的短期刺激政策的迎合，不能反过来证明短期刺激政策就是对的，股票市场需要引导和教育。如果放弃了理性或智慧的内核，一味就市场而市场，以表面及短期的“繁荣”为要，不论是宏观的国家政策制订，还是微观的具体经营，都会陷入儿戏般的投机之中。

在六大央行政策干预之下，银行股出现凌厉反弹，但要认识到此种政策不能根治低迷的经济走势，不会改变经济运行下行的大趋势。在2008年-2009年的大规模刺激之后继续刺激的作用有限，而根本扭转多数国家的政策导向，更需要市场有足够耐心容忍未来的经济调整及低迷。

理性的经济发展模式、自律的可持续发展模式，必然会带来更多的股市理性。从完全市场经济的高度波动，到政府干预经济后产生的泡沫危机，经济模式已从一个极端试验走到另一个极端，也许矫枉必须过正之后，经济发展的理念才会更加成熟理性，回归中间状态，即市场与政府干预的平衡。经济的内在驱动力或可由动物精神般的博弈变为技术创造引领、人类可持续发展引领的新型经济模式。

在这样的前景之下，股市也会摆脱剧烈波动的困扰，有更多理性和共识，也许资本市场会不需要太多的从业人员。因为理性胜利之后，大量披着理性外衣的非理性投机行为将无处可逃，自我消灭。

作者为交银国际分析师

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